安本投資：

美國經濟已經顯露疲態，而關稅將進一步推高通脹，但減息週期即將重啟。然而，在美國聯儲局面臨巨大政治壓力的情況下，存在滑向財政主導模式的風險。歐洲的中期前景受到即將推出的財政擴張支持。

由於關稅不確定性打擊投資情緒，並影響企業與家庭的開支和投資決策，今年上半年，美國經濟活動增長持續放緩。勞動市場趨於疲軟，即使是相對於較低的就業增長均衡率而言亦然，而且就業數據可能作出進一步順週期性下修。

然而，貿易不確定性的高峰期可能已經過去（見圖1）。誠然，圍繞總統利用《國際緊急經濟權力法》徵收關稅的法律爭端會帶來一定程度的剩餘不確定性。但是，新貿易體系的最終形態似乎已趨於明朗。不確定性的減少可能引致經濟增長小幅提升，因為被壓抑的需求得到釋放。

圖 1：貿易不確定性的高峰期已經過去

由於去庫存、轉運及行政問題，關稅影響向通脹傳導的速度較我們的預期緩慢。但隨著這些因素消退，我們預期核心通脹率將在未來數月上升至3.6%。

實際收入增長將受到通脹攀升擠壓，從而抑制消費。但最終，通脹衝擊對物價水平造成的影響很可能是一次性的，尤其是考慮到勞動市場走弱將使家庭更難爭取加薪。總體而言，我們預測美國本地生產總值增長明年僅為1.6%，2027年為1.8%，平均通脹率2026年為2.9%，2027年為2.1%。 

然而，勞動市場的疲弱催生了新的下行情景，即經濟增長陷入自我強化的失速狀態，最終導致美國經濟衰退。

即便是在最好的情況下，經濟增長放緩加上通脹升高亦會讓聯儲局的政策陷入兩難。但鑑於央行正面臨巨大政治壓力，其政策環境可能更具挑戰性。

我們預期聯儲局將在9月及12月下調利率25個基點，並在明年進一步減息75個基點（見圖2）。隨著特朗普的影響開始顯現，在9月會議上可能出現支持減息50個基點的異議。 

圖 2：美國貨幣寬鬆政策即將重啟

宏觀層面的風險在於，政府試圖干預貨幣政策的程度之深，可能引發貨幣政策執行方式的深刻變革。總統以降低政府融資成本為由主張減息，這加劇了我們對財政主導的擔憂。 

因此，即使短期利率降低，亦可能引發債券市場動盪，導致長期債券被大幅拋售。在最極端的情況下，受到政治壓力影響的聯儲局可能利用其資產負債表，透過孳息曲線控制手段壓制孳息率。 

中國方面，由於對美國以外地區的強勁出口，關稅衝擊得到一定緩解。然而，由於轉運關稅現已生效，經濟活動受到的衝擊可能加劇。

相比之下，歐洲的貨幣寬鬆政策將提振2026年底至2027年的經濟增長，即使國防開支的漏出效應可能很大。雖然通脹率可能在未來幾個月回落至歐洲央行的目標以下，但貨幣寬鬆政策的最終影響應當會讓央行對中期通脹走勢感到滿意。因此，我們認為，歐洲央行已經到達其減息週期的尾聲，下一步行動可能是在我們的預期期末尾進行一次加息。 若歐洲能將財政寬鬆與德拉吉報告中設想的一些供應鏈相關改革相結合，則可能會催生歐洲消費激增的上行情景。 

我們認為，考慮到雙方談判立場無法調和，烏克蘭短期內不會停火。然而，在上行情景中，停火協議可能從能源價格、市場情緒、重建開支，乃至根據協議條款加大國防支出等方面，為歐洲增長提供支持。 

英國通脹率預計將在未來幾個月進一步攀升，並於4%左右見頂，所以，英倫銀行在更長時間內保持利率不變的風險已然上升。不過，綜合權衡之下，考慮到勞動市場狀況持續惡化，我們仍預計11月將進行一次減息，且明年將每季度減息一次。預算案中的財政政策將再次收緊，其中可能包括各種缺乏效率的稅收微調。 

我們預期日本央行的下次加息將在2026年1月進行。雖然存在提前加息的可能性，但我們認為，持續的貿易與政治不確定性將使央行選擇再觀望一段時間，以更好地評估國內通脹趨勢。

美國為懲罰印度進口俄羅斯能源而加徵25%關稅，使印度對美出口面臨50%關稅稅率。我們預期兩國將在年底前達成顧全雙方面子的妥協方案。在此環境下，印度儲備銀行今年大概率將保持利率不變。然而，若無法達成協議，將損害印度作為供應鏈遷移中心的吸引力。 

隨著關稅不確定性見頂，整體新興市場前景已然改善。新興市場減息週期繼續，我們預期將有更多央行進行減息，這是因為政策焦點從控制通脹轉為支持增長，而且聯儲局重啟寬鬆貨幣政策。

美國 

經濟活動：受到關稅波動影響，上半年，潛在增長速度放緩，我們的預測納入未來幾年增長低迷的情景。關稅不確定性的高峰期已經過去，可能從就業與投資極為疲弱的時期迎來一次小型的週期性復甦。然而，通脹率攀升將壓低實際工資增長，從而令中期活動維持低迷，而且長期而言，關稅升高將壓低增長潛力。勞動市場放緩可能導致增長失速，讓經濟陷入衰退，但這暫時只是一個下行風險。 

通脹：關稅引發的通脹升溫較我們的預期稍微緩慢，但我們仍然認為，核心通脹率將在今年晚些時候達到3.6%的峰值，遠超聯儲局目標。通脹升溫延遲是因為去庫存、轉運及其他徵收關稅相關問題。這些因素將會消退，而企業紛紛報告有能力轉嫁升高的投入成本，從而保障利潤率。只要通脹預期保持穩定，造成的衝擊應該是一次性的，接著，通脹將重新回落。但是，受到政治影響的聯儲局可能讓高通脹維持更長時間。 

政策：我們預期聯儲局將在今年9月及12月分別減息25個基點。若通脹及／或就業市場出現任何重大上行意外，仍有可能推遲減息，而若經濟活動進一步放緩，則亦可能導致更多減息。中期前景將取決於特朗普能夠對政策方向施加多少影響。顯然，政府願意花費政治資本更換聯儲局官員並將「奧夫頓窗口」轉為接受更低利率。在最極端的情況下，這可能涉及財政主導及孳息曲線控制，但目前尚有一段距離。

這對亞洲投資者有何啟示？ 

隨著美國和全球利率開始下跌，亞洲投資者正重新評估其大比例持有現金的配置。其優先目標明確：穩定收益、資本增長、更低波幅及靈活性。單憑傳統現金或儲蓄產品，這些目標愈來愈難實現。無數人正在尋找全新投資方案，以求提供每月收益、資本保障、潛在跌幅小，並能因應市場發展對配置作出戰術性調整。

短期信貸策略脫穎而出，成為首選方案。其是具有吸引力的中庸選擇：收益率高於現金，波動率低於股票，而靈活性大於定期存款。對於尋求走出現金但又不想涉足未知領域的投資者而言，該資產類別是一個具有吸引力的選擇。

可行的替代資產類別

我們認為，投資級別短期信貸在相較現金的收益率提升與穩定性方面實現相當理想的平衡，而這得益於其低信貸風險和短存續期的核心特色。

就穩定性而言，ICE美銀1-5年期環球企業債券指數在過去28個歷年僅有兩個歷年錄得負數總回報（見圖3）。固定收益在2022年錄得史上罕見的負回報，即使如此，短期企業債券的表現仍領先其他期限的債券指數，例如，ICE美銀環球企業債券指數當年下跌超過16%。 

圖3：環球短期企業債券指數年度總回報（1997-2024年）

我們相信我們以實現高於現金的收益率、低波幅和最小跌幅為目標的短期債券策略是針對有意「走出現金」投資者的全天候投資方案。本策略以結果為主投資環球短期企業債券，並且不是受基準指數限制，提供快捷的T+1日結算。我們透過投資高評級債券實現穩定性，使平均投資組合信貸評級達到A-，並保持存續期不超過兩年。此外，我們將投資組合的35%左右配置一年內到期的債券—我們認為該領域將提供非常出色的經風險調整後收益率。這些債券的走勢與貨幣市場資產較為類似，而且波幅極低，但通常不被納入傳統短期信貸基準指數。

結語…

美國貨幣寬鬆政策即將重啟，促使投資者重新考慮其現金配置。由於通脹率仍然高企，傳統收益策略承壓。有鑑於此，環球投資評級短期債券策略提供低波幅、收益率提升的替代選擇—同時具備穩定性、便利性和全球多元化的優勢。總括而言，對於想要「轉出現金資產」又不想涉足未知領域的投資者而言，這是一個具有吸引力的投資方案。 

安本投資撰文日期： 2025 年 9 月 15 日