安本投资：

美国经济已经显露疲态，而关税将进一步推高通胀，但减息周期即将重启。然而，在美国联储局面临巨大政治压力的情况下，存在滑向财政主导模式的风险。欧洲的中期前景受到即将推出的财政扩张支持。

由于关税不确定性打击投资情绪，并影响企业与家庭的开支和投资决策，今年上半年，美国经济活动增长持续放缓。劳动市场趋于疲软，即使是相对于较低的就业增长均衡率而言亦然，而且就业数据可能作出进一步顺周期性下修。

然而，贸易不确定性的高峰期可能已经过去（见图1）。诚然，围绕总统利用《国际紧急经济权力法》征收关税的法律争端会带来一定程度的剩余不确定性。但是，新贸易体系的最终形态似乎已趋于明朗。不确定性的减少可能引致经济增长小幅提升，因为被压抑的需求得到释放。

图 1：贸易不确定性的高峰期已经过去

由于去库存、转运及行政问题，关税影响向通胀传导的速度较我们的预期缓慢。但随着这些因素消退，我们预期核心通胀率将在未来数月上升至3.6%。

实际收入增长将受到通胀攀升挤压，从而抑制消费。但最终，通胀冲击对物价水平造成的影响很可能是一次性的，尤其是考虑到劳动市场走弱将使家庭更难争取加薪。总体而言，我们预测美国本地生产总值增长明年仅为1.6%，2027年为1.8%，平均通胀率2026年为2.9%，2027年为2.1%。 

然而，劳动市场的疲弱催生了新的下行情景，即经济增长陷入自我强化的失速状态，最终导致美国经济衰退。

即便是在最好的情况下，经济增长放缓加上通胀升高亦会让联储局的政策陷入两难。但鉴于央行正面临巨大政治压力，其政策环境可能更具挑战性。

我们预期联储局将在9月及12月下调利率25个基点，并在明年进一步减息75个基点（见图2）。随着特朗普的影响开始显现，在9月会议上可能出现支持减息50个基点的异议。 

图 2：美国货币宽松政策即将重启

宏观层面的风险在于，政府试图干预货币政策的程度之深，可能引发货币政策执行方式的深刻变革。总统以降低政府融资成本为由主张减息，这加剧了我们对财政主导的担忧。 

因此，即使短期利率降低，亦可能引发债券市场动荡，导致长期债券被大幅抛售。在最极端的情况下，受到政治压力影响的联储局可能利用其资产负债表，透过孳息曲线控制手段压制孳息率。 

中国方面，由于对美国以外地区的强劲出口，关税冲击得到一定缓解。然而，由于转运关税现已生效，经济活动受到的冲击可能加剧。

相比之下，欧洲的货币宽松政策将提振2026年底至2027年的经济增长，即使国防开支的漏出效应可能很大。虽然通胀率可能在未来几个月回落至欧洲央行的目标以下，但货币宽松政策的最终影响应当会让央行对中期通胀走势感到满意。因此，我们认为，欧洲央行已经到达其减息周期的尾声，下一步行动可能是在我们的预期期末尾进行一次加息。 若欧洲能将财政宽松与德拉吉报告中设想的一些供应链相关改革相结合，则可能会催生欧洲消费激增的上行情景。 

我们认为，考虑到双方谈判立场无法调和，乌克兰短期内不会停火。然而，在上行情景中，停火协议可能从能源价格、市场情绪、重建开支，乃至根据协议条款加大国防支出等方面，为欧洲增长提供支持。 

英国通胀率预计将在未来几个月进一步攀升，并于4%左右见顶，所以，英伦银行在更长时间内保持利率不变的风险已然上升。不过，综合权衡之下，考虑到劳动市场状况持续恶化，我们仍预计11月将进行一次减息，且明年将每季度减息一次。预算案中的财政政策将再次收紧，其中可能包括各种缺乏效率的税收微调。 

我们预期日本央行的下次加息将在2026年1月进行。虽然存在提前加息的可能性，但我们认为，持续的贸易与政治不确定性将使央行选择再观望一段时间，以更好地评估国内通胀趋势。

美国为惩罚印度进口俄罗斯能源而加征25%关税，使印度对美出口面临50%关税税率。我们预期两国将在年底前达成顾全双方面子的妥协方案。在此环境下，印度储备银行今年大概率将保持利率不变。然而，若无法达成协议，将损害印度作为供应链迁移中心的吸引力。 

随着关税不确定性见顶，整体新兴市场前景已然改善。新兴市场减息周期继续，我们预期将有更多央行进行减息，这是因为政策焦点从控制通胀转为支持增长，而且联储局重启宽松货币政策。

美国 

经济活动：受到关税波动影响，上半年，潜在增长速度放缓，我们的预测纳入未来几年增长低迷的情景。关税不确定性的高峰期已经过去，可能从就业与投资极为疲弱的时期迎来一次小型的周期性复苏。然而，通胀率攀升将压低实际工资增长，从而令中期活动维持低迷，而且长期而言，关税升高将压低增长潜力。劳动市场放缓可能导致增长失速，让经济陷入衰退，但这暂时只是一个下行风险。 

通胀：关税引发的通胀升温较我们的预期稍微缓慢，但我们仍然认为，核心通胀率将在今年晚些时候达到3.6%的峰值，远超联储局目标。通胀升温延迟是因为去库存、转运及其他征收关税相关问题。这些因素将会消退，而企业纷纷报告有能力转嫁升高的投入成本，从而保障利润率。只要通胀预期保持稳定，造成的冲击应该是一次性的，接着，通胀将重新回落。但是，受到政治影响的联储局可能让高通胀维持更长时间。 

政策：我们预期联储局将在今年9月及12月分别减息25个基点。若通胀及／或就业市场出现任何重大上行意外，仍有可能推迟减息，而若经济活动进一步放缓，则亦可能导致更多减息。中期前景将取决于特朗普能够对政策方向施加多少影响。显然，政府愿意花费政治资本更换联储局官员并将「奥夫顿窗口」转为接受更低利率。在最极端的情况下，这可能涉及财政主导及孳息曲线控制，但目前尚有一段距离。

这对亚洲投资者有何启示？ 

随着美国和全球利率开始下跌，亚洲投资者正重新评估其大比例持有现金的配置。其优先目标明确：稳定收益、资本增长、更低波幅及灵活性。单凭传统现金或储蓄产品，这些目标愈来愈难实现。无数人正在寻找全新投资方案，以求提供每月收益、资本保障、潜在跌幅小，并能因应市场发展对配置作出战术性调整。

短期信贷策略脱颖而出，成为首选方案。其是具有吸引力的中庸选择：收益率高于现金，波动率低于股票，而灵活性大于定期存款。对于寻求走出现金但又不想涉足未知领域的投资者而言，该资产类别是一个具有吸引力的选择。

可行的替代资产类别

我们认为，投资级别短期信贷在相较现金的收益率提升与稳定性方面实现相当理想的平衡，而这得益于其低信贷风险和短存续期的核心特色。

就稳定性而言，ICE美银1-5年期环球企业债券指数在过去28个历年仅有两个历年录得负数总回报（见图3）。固定收益在2022年录得史上罕见的负回报，即使如此，短期企业债券的表现仍领先其他期限的债券指数，例如，ICE美银环球企业债券指数当年下跌超过16%。 

图3：环球短期企业债券指数年度总回报（1997-2024年）

我们相信我们以实现高于现金的收益率、低波幅和最小跌幅为目标的短期债券策略是针对有意「走出现金」投资者的全天候投资方案。本策略以结果为主投资环球短期企业债券，并且不是受基准指数限制，提供快捷的T+1日结算。我们透过投资高评级债券实现稳定性，使平均投资组合信贷评级达到A-，并保持存续期不超过两年。此外，我们将投资组合的35%左右配置一年内到期的债券—我们认为该领域将提供非常出色的经风险调整后收益率。这些债券的走势与货币市场资产较为类似，而且波幅极低，但通常不被纳入传统短期信贷基准指数。

结语…

美国货币宽松政策即将重启，促使投资者重新考虑其现金配置。由于通胀率仍然高企，传统收益策略承压。有鉴于此，环球投资评级短期债券策略提供低波幅、收益率提升的替代选择—同时具备稳定性、便利性和全球多元化的优势。总括而言，对于想要「转出现金资产」又不想涉足未知领域的投资者而言，这是一个具有吸引力的投资方案。 

安本投资撰文日期： 2025 年 9 月 15 日