霸菱资产

政策不明朗因素、人工智能资本开支及经济增长不平衡导致息差收窄及总括收益率高企的局面。我们认为高收益、投资级别信贷及新兴市场债券等市场存在一些精选的投资机遇；而展望2026年，投资者需要采取严谨的信贷挑选策略。

2026年将会是充满分化的一年：一方面人工智能及基础建设开支推动企业投资热潮，而另一方面则是劳工市场已放缓至多年来的低位；尽管部份消费经济举步维艰，但股票市场仍接近历史高位；而联储局亦要应对政策意见分歧的两难局面。

在新闻标题背后，投资者面对的是一个大部份行业的息差均处于较窄水平的市场，但由于基准利率上升，总括收益率相对于历史水平仍具有吸引力。于估值相对紧张但利息收入高企的复杂市况下，我们需要洞察箇中的细微差别。这不是一个贝他系数的市场，而是一个注重证券挑选、收益率配置及风险预算的严谨市场。于此环境下，我们将探讨以下三个主要的关键市场：高收益、投资级别信贷及新兴市场债券；这些领域均蕴藏投资机会，但能否取得卓越表现，从瞬息万变的市场噪音中甄别出洞见长期的市场讯号。

高收益市场：质素提升，息差存续期缩短

高收益债券市场在踏入2026年之际，正经历着一场常被低估的结构性演变阶段。尽管整体息差于历史最窄的水平附近徘徊，但市场的组成自环球金融危机以来已发生重大的变化。当时的CCC或以下级别债券占市场大约20%，该比例目前已跌至接近10%¹。与此同时，BB级别债券目前占指数约60%，较十年前的40%有所上升²。此质素提升很重要，不仅能减低整体信贷风险，而且于一定程度上印证了息差收窄的合理性。

另一个关键指标是息差存续期，用以衡量价格对息差变动的敏感度。高收益市场的息差存续期于2022年约为4.5年，而目前已缩短至接近3年³。这意味着息差扩阔对价格的影响较小，从而改善单位回报的波动性，并提高了市场的整体可持续性。与此同时，受惠于无风险利率上升，总括票息维持高企，并于环球金融危机后的平均水平附近徘徊。综上所述，市场质素高、息差存续期非常短及利息收入强劲这三大因素为乐观的市场前景提供支持。即使息差接近历史最窄水平，市场质素的结构性改善及较短的息差存续期亦可提供稳健的回报，但由于市场存在非系统性风险，我们必须对信贷进行严格挑选。

市场内部表现分化

然而，市场仍然存在风险。经济差异可能会放大市场内部表现分化的情况。消费者压力主要集中于低收入群体，而占美国消费总额约一半的较富裕家庭仍有望受惠于股票市场上升。此情况令股票市场成为高收益市场基本因素的重要传导渠道。若股票市场或房地产市场大幅下跌，信贷市场可能会较以往周期更快地受到波及。

除宏观层面的关联外，特定行业的脆弱性亦逐渐显现。若工资增长放缓或失业率上升，与非必需消费品开支、周期性制造业及低端零售相关的企业可能会面对利润率压力。与此同时，科技带来的冲击，特别是人工智能的加速应用，可能对客户电话服务中心及外判营运工作等服务密集型行业的商业模式构成挑战。此情况目前还不属于系统性风险，但突显了深入细致地进行信贷分析的重要性。

投资级别信贷：杠铃曲线，精选的独特领域

踏入2026年，市场预期投资级别企业债券的基本因素强劲且风险差异细微。资产负债表保持稳健、流动性充裕，以及管理团队于新型冠状病毒疫情以至供应链波动等多重冲击下展现韧性。尽管信贷息差于数十年低位附近徘徊，但这些特质巩固了该资产类别于投资组合中稳定表现的作用。

目前最引人注目的议题之一是顶级企业债券是否可能以比美国国库债券更低的收益率进行交易。美国国库债券往往被视为「零风险」，但持续的财政赤字与市场流动性存疑，导致市场作出比较：投资者会否倾向持有10年期国库债券，还是10年期微软公司的债券？尽管政府可透过征税与印钞来偿还债务，但其债务占国内生产总值比重上升与赤字扩大的趋势与经常呈现负净负债且现金储备足以偿付所有未偿还债务的企业发行人形成鲜明对比。于压力环景下，部份AA级别及AAA级别企业债券的息差可能会收窄，甚至跌破国库债券的收益率水平，此现象曾于欧洲市场出现，美国亦曾短暂出现类似情况。

2026年的三大焦点

1. 曲线策略：于息差收窄且波动性放缓的情况下，投资组合策略至关重要。对于寻求相对回报的投资者而言，采用杠铃策略（即以较高比重投资于短期债券以获取利差，同时以较低比重投资于长期债券息差风险）有望跑赢基准指数，同时保留灵活性。短存续期的「回归面值」动态可为息差扩阔提供自然缓冲，而限制长存续期贝他系数风险则可减低波动性回升时的潜在下行风险。
2. 独特市场的投资机会：除主流基准指数外，优质发行人的优先证券仍具投资价值，特别是提供结构性保护且息差可补偿次级风险的证券。规模较小的保险企业及结构稳健的业务发展公司 (BDC) 亦存在投资机会，但需确保其承销标准及投资组合以具有第一留置权的持仓为主。
3. 人工智能的涟漪效应：人工智能投资热潮正重塑债券发行模式。大型科技企业可自资扩建数据中心，而升级电网的受监管公用事业、扩大产能的资本物品制造商等间接受惠者可能积极发行债券。此类信贷具有潜在上行空间，但需密切关注执行及监管风险。

新兴市场债券：利差、收益率曲线及货币

新兴市场债券是环球固定收益领域中投资机会最广泛及最多元化的领域之一。尽管信贷息差接近历史最窄水平，但指数层面的违约风险补偿仍然充足，总括收益率亦处于历史范围的高位。这些因素为投资者于估值偏低的情况下保持长期持仓提供了支持。

为什么投资者积极参与

机构投资者对新兴市场债券的兴趣日渐浓厚，主要受减低对已发展市场的集中持仓风险及把握较高实际收益率的需求所推动。尽管硬货币主权债券仍为许多机构投资者的核心配置，但当地市场逐渐被视为超额回报的来源，特别是于经通胀调整后收益率具限制性且政策公信力高的地区。精选前趋市场配置虽具有吸引力，但需要严谨分析、谨慎的筛选流程、审慎持仓规模控制及流动性规划，方能把握价值机会同时避免损失。

当地债券：利率及货币

• 利率：多个大型市场的实际收益率仍处于高位，随着通胀趋稳，这为政策正常化及收益率收窄提供空间。以墨西哥为例，2025年年初的名义收益率接近8%。巴西、哥伦比亚及南非等国家的情况相若，名义收益率均达到双位数。前趋市场当地货币市场则提供更高的收益潜力，例如乌干达等国家，尽管通胀率低于4%，但名义收益率接近17%，但需要审慎评估流动性及管治风险⁴。
• 货币：多个新兴市场经济体系的国际收支平衡的基本因素较以往周期更为强劲，资金流动逐渐从以美国为中心的配置分散，可提供额外支持。政策框架可靠及外部缓冲充足使部份新兴市场货币具备吸引力，特别是于美国经济增长放缓及美元贬值的情景下。对于寻求多元化配置的投资者而言，当地货币配置可与硬货币主权债券及当地利率形成互补，为投资组合增添额外的收益来源。

结论

纵观环球固定收益市场，我们预期2026年将出现从贝他系数交易转向分散风险交易的趋势。尽管息差较窄，但利差仍然具有吸引力。投资者应着重信贷挑选并保持风险预算灵活性，以便于无需大幅调整宏观投资论点的情况下，应对可能重设买入点的市场波动。主动型管理不仅能增加投资价值，更将成为关键。

我们预期高收益债券息差有所收窄，但透过优质利差及严格的风险管理，仍可提供合理的回报。投资级别信贷可提供稳健收益，并于独特领域及收益率曲线策略中具备潜在上行空间，而新兴市场债券可提供具吸引力的实际收益率及货币选择性，特别是于政策框架可靠的当地市场

_{¹资料来源：洲际交易所美银。截至2025年9月30日。 
²资料来源：洲际交易所美银。截至2025年9月30日。 
³资料来源：洲际交易所美银。截至2025年9月30日。 
⁴ 资料来源：摩根大通及霸菱。截至2025年10月。}